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Após mais um leilão de transmissão marcado por forte competição, qual foi o saldo para as empresas vencedoras?

Analistas veem pouco espaço para geração de valor, mas também destacam caminhos que podem fazer os investimentos ficarem mais atrativos
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Conteúdos sobre investimentos

Edição MarketMsg e invistaja.info

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BEES4 | P/ACL: 0.0 | Div.Brut/Pat.: 0.0 | DY: 0.0535 | P/L: 7.37 | Liq.Corr.: 0.0 | Cresc.5anos: 0.0553

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O leilão de transmissão realizado na tarde de sexta-feira (17) pela Agência Nacional de Energia Elétrica (Aneel) repetiu o cenário de forte competição que tem sido rotina para os certames do setor, resultando numa Receita Anual Permitida (RAP) de R$ 201,593 milhões, deságio de 50,2% em relação à máxima de R$ 404,950 milhões estabelecida em edital para os ativos. A economia estimada é da ordem de R$ 5 bilhões.

Os cinco projetos greenfield de transmissão leiloados contam com investimento total estimado pelo regulador em R$ 2,9 bilhões.

Segundo aponta o Bradesco BBI, o resultado do leilão indica que os players ainda estão dando lances de forma agressiva: lance de descontos para o limite de receita “RAP” do leilão em média de 52%.

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A sessão pública realizada na B3, em São Paulo, contou com 28 competidores habilitados, entre empresas e consórcios, dos quais saíram vencedoras as empresas Taesa (TAEE11), Sterlite, Rialma, Neoenergia (NEOE3) e Energisa (ENGI11).

Porém, embora estimem baixos retornos para os que são projetos com risco de execução de capex (investimentos), veem alguma racionalidade nas propostas vencedoras por: (i) Taesa, que travou uma TIR (taxa interna de retorno) real/alavancada de 7,9%  para o Lote 1, que foi o maior empreendimento licitado com faturamento “RAP” de R$ 130 milhões/ano; e (ii) Energisa, que fixou uma TIR de 7,2% (estimativa do BBI) para o Lote 5 (receita de apenas R$ 11 milhões/ano).

Em relação à oferta da Neoenergia para o Lote 4, oferendo um RAP de R$ 37,1 milhões, deságio de 58,63%, os analistas ainda apontam ser preciso avaliar mais, mas inicialmente estimam que travou em uma TIR de cerca de 6% (real/alavancada), um valor relativamente baixo em comparação com a estimativa do custo de capital implícito ao preço atual das ações (TIR de aproximadamente 12,5%). “O projeto, entretanto, é relativamente pequeno”, avaliam.

Os lances vencedores aparentemente mais agressivos do leilão foram feitos por Sterlite e Rialma, com estimativas do banco em TIRs inferiores a 3,0% (Valor Presente Líquido, ou VPL, negativo).

O Credit Suisse, por sua vez, aponta que os investidores ficarão preocupados com a estratégia de alocação de capital até que as passem um guidance (projeção sobre os investimentos) melhor.

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“Porem, vale ressaltar que Taesa, Neoenergia e Energisa têm conseguido superar as metas regulatórias (em capex e cronograma) nos projetos concluídos recentemente”, avaliam. Para os analistas do banco suíço, as ações de Neoenergia e  Energisa continuam negociando a níveis atrativos. Além disso, os principais investimentos da Energisa continuam focados no segmento de distribuição – e provavelmente renováveis no futuro -, um segmento que deverá demandar elevados investimentos (e alto crescimento) nos próximos anos.

Por outro lado, o valuation da Taesa parece caro e alavancagem está alta, o que poderia prejudicar o pagamento de dividendos, aponta o Credit. No segmento de transmissão, os analistas ressaltam preferência por Alupar (ALUP11).

Já o Itaú BBA ressaltou que os lances agressivos deixam pouco espaço para a criação de valor.

O BBA estima que as licitações da Taesa e da Neoenergia terão VPLs negativos (perdas de R$ 64 milhões e R$ 73 milhões, respectivamente) e baixo retorno (5,8% e 4,1%, respectivamente).

O banco acredita que a oferta da Energisa foi neutra em VPL, implicando em uma TIR real de 6,8%. O banco enfatiza que os retornos podem ser maiores, dependendo da inicialização operacional dos projetos, capex final, margens e custo da dívida.

Especificamente sobre a Taesa, a XP destacou a vitória no leilão como neutra para os ativos. “Assumindo uma antecipação na construção de 12 meses, uma economia de capex de 20% e uma alavancagem de 90%, estimamos uma TIR de 6,1% para essa aquisição, o que resultaria em um VPL negativo em R$ 100 milhões, ou 0,8% do market cap da Taesa. No entanto, entendemos que a companhia pode conseguir melhores condições de financiamento, ou uma melhor performance de capex trazendo a TIR para patamares mais atrativos”, avaliam.

A Levante Ideias de Investimentos, por sua vez, aponta que o arremate de novas linhas deverá ter impacto limitado, uma vez que os projetos, apesar de posicionados em locais estratégicos, são comparativamente pequenos em relação à malha atual das companhias, com a Taesa sendo responsável por 163 mil quilômetros de extensão de linhas em território nacional, adicionando mais 726 quilômetros em seu portfólio.

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REFLEXÃO: Ben Carlson, autor de A Wealth of Common Sense – A riqueza do senso comum, em tradução livre: Menos é mais. O processo de investimento deve ser mais importante que os resultados. Comportamento correto na hora de investir é a chave.

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