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Totvs (TOTS3): parceria com Itaú (ITUB4) pode ser transformadora e ação sobe forte, mas analistas não veem “casamento perfeito”

Questões sobre valor da operação e dúvidas sobre as sinergias estão no radar, ainda que analistas vejam operação como positiva para ambos os lados
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Edição MarketMsg e invistaja.info

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BAUH4 | Liq.Corr.: 0.79 | ROE: 0.0707 | Pat.Liq: 98830000.0 | Mrg.Liq.: 0.0399 | Div.Brut/Pat.: 0.0 | EV/EBIT: 730.42

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A Totvs ([ativo=TOTS3) e o Itaú Unibanco (ITUB4) comunicaram ao mercado na noite da última terça-feira (12) que o banco está adquirindo 50% do braço de Techfin da empresa de tecnologia.

A transação avaliou a companhia em pouco mais de R$ 2 bilhões, criando uma Joint Venture (JV) entre o maior banco privado da América Latina e a maior empresa de tecnologia do Brasil. A parceria busca aumentar a atuação no desenvolvimento e distribuição de produtos financeiros para outras empresas, modelo B2B, tendo como foco as pequenas e médias companhias (PMEs).

Com o anúncio, as ações da Totvs têm um dia de forte alta no índice, avançando cerca de 4%, a R$ 37,24, por volta das 14h (horário de Brasília), com analistas vendo a parceria como transformadora, ainda que apontem algumas questões sobre ela e o que faltou para ser o “casamento perfeito”. Já a ação do Itaú (ITUB4) tem ganhos mais modestos, de 0,42%, a R$ 26,20; para o banco, avalia a XP, a transação é positiva do ponto de estratégico, mas em um valor considerado “pequeno” em relação à operação da instituição.

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A JV contará com a Totvs oferecendo todo seu know-how tecnológico e sua plataforma já operacional de crédito para seus clientes, enquanto o Itaú se responsabiliza em fornecer o funding (financiamento) para as operações da JV e conhecimento financeiro para desenvolvimento de produtos. A transação consiste no aporte de R$ 610 milhões no fechamento da operação, além de R$ 460 milhões que serão pagos em 5 anos mediante ao atingimento de metas de desenvolvimento e performance da companhia criada.

A Totvs informou que a JV será seu único canal de desenvolvimento e distribuição de serviços financeiros, ou seja, toda a sua infraestrutura e base de clientes deverão migrar para a operação da nova companhia.

“A criação da sociedade entre Itaú e Totvs é mais um acontecimento marcante da tendência de digitalização e modernização do mercado de serviços financeiros. Hoje, os bancos incumbentes estão correndo para tentar acompanhar o ritmo de inovação e criação de soluções ágeis imposta ao mercado pelos bancos digitais”, aponta a Levante Ideias de Investimentos.

A casa de análise também aponta que o Itaú, como maior conglomerado financeiro do país, está bem posicionado nessa escalada e evidencia como a ênfase em negócios digitais vem ganhando destaque nos investimentos da companhia (vide o Iti).

“Já a Totvs, como maior empresa de tecnologia do país, é um exemplo de empresa do setor que ganhou escala sem deixar de entregar rentabilidade e diversificar seu portfólio de produtos para ser competitiva no mercado de tecnologia”, avalia.

Assim, ressalta a Levante, a união dos dois players em um negócio que demande a expertise de ambos nas áreas em que são referência tende a ser bem vista do mercado, com reação positiva no curto prazo para as ações.

Eles ressaltam principalmente o efeito na Totvs devido as cláusulas da operação e ao maior peso da operação em seu balanço (a transação valora a Techfin em 10% do market cap atual da companhia, que ontem fechou em R$ 22 bilhões).

Hoje, o segmento Techfin da Totvs opera com uma média de inadimplência muito inferior ao visto nos negócios comparáveis. No último trimestre de 2021, a inadimplência acima de 90 dias da Supplier fechou o período em 0,8%, 1,5 p.p abaixo da média nacional.

Segundo os analistas do Bank of America, as principais oportunidades para a Totvs são: (i) ter um formato de captação mais eficiente para o fornecedor (6% da receita consolidada); (ii) fornecer crédito mais barato à sua base de cerca de 40 mil clientes, principalmente para as pequenas e médias empresas  com acesso limitado aos bancos; e (iii) aumentar a base de clientes, integrando crédito em seus produtos.

Para o Itaú, avalia o BofA, esta pode ser uma forma nova e muito mais inteligente de conceder crédito às PMEs, dado o banco de dados de clientes da Totvs mais completo, levando a um potencial novo pool de clientes. “O principal desafio deve ser a atenção e o foco que o Itaú dará a essa JV devido ao seu grande porte”, avaliam.

Já para o Credit Suisse, do lado do Itaú, o banco está abrindo um bom canal para aumentar a penetração nas pequenas e médias empresas e, consequentemente, oferecer serviços financeiros, um segmento no qual os players de ERP têm conseguido preencher bem as necessidades dos clientes.

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As soluções do Itaú tinham um perfil mais estruturados para grandes empresas e, nesta nova fase, provavelmente irão encaixar melhor nas estruturas mais enxutas das SMEs atendidas pela Totvs.

Questão de múltiplos

Ao olhar para o valor da operação, os analistas do Credit destacam que, a princípio, pode ficar a impressão que o preço pago foi alto.

Mas, quando os analistas olham para o múltiplo de lucro antes de juros, impostos, depreciações e amortizações (Ebitda) implícito, considerando a margem de contribuição de Techfin e o nível de despesas compartilhadas referente à representatividade das vendas, chegaram em um negócio com 37% de margem Ebitda (Ebitda sobre receita líquida) e um múltiplo de 20,2 vezes o valor da firma sobre Ebitda (EV/Ebitda) sobre 2022. Isso sugere algo em torno de 30% de desconto do múltiplo para a Totvs esperado em 2022.

Assim, em contrapartida, para a Totvs, a leitura é vista como mais mista, destacando alguns pontos que devem ser melhores esclarecidos. Do lado negativo , os analistas do Credit veem um valuation que ficou 15% abaixo do que tinha nas suas projeções para Techfin, avaliando que a Totvs ainda estava em um processo de extrair sinergias da integração com a Supplier.

Isso porque ainda existem espaços para inúmeras iniciativas adicionais na frente para maximizar valor, enquanto o financiamento não aparecia como um gargalo da empresa. Além disso, acreditam que existe um potencial grande para ser explorado na frente distribuição e alguns ativos estratégicos.

Do lado positivo, os analistas destacam que o Itaú já pagou por uma boa parte do crescimento da Supplier e que o financiamento poderia virar um problema em algum momento da trajetória. Embora o valuation do Itaú esteja um pouco abaixo do valor justo, ainda indica um número bem acima do que a Totvs pagou pela Supplier dois anos atrás. A possibilidade de ter o Itaú como um parceiro abre muitas portas e possibilidades para a Totvs, avalia o Credit.

A Levante também ressalta como ponto de atenção a dúvida de como se dará a sinergia entre as companhias e oconvívio da nova JV e a base legada do Itaú. Em relação à atuação dos canais de distribuição do banco e a “canibalização” dos negócios já operacionais do Itaú, ainda não está claro qual será a estratégia adotada pela companhia para direcionamento dos produtos.

O Bradesco BBI vê o anúncio como positivo para Totvs, pois ter o Itaú como parceiro deve, em última análise, trazer acapacidade para as operações da Techfin ganharem escala em um ritmo mais rápido.

Já em termos de avaliação, considera o negócio como razoável para Totvs, que está próximo da contribuição estimada do Valor Presente Líquido (VPL) da divisão Techfin em seu modelo. Contudo, pode haver valor adicional a ser desbloqueado, considerando o investimento inicial de R$ 200 milhões e a contribuição positiva da expertise/marca do Itaú.

Após o anúncio, o Bank of America reforçou a Totvs como top pick do setor, destacando que essa pode ser uma oportunidade de mudança transformadora para a empresa, “mas devemos ressaltar a questão sobre a importância que o Itaú dará a esta JV e a antiguidade para os responsáveis ​​por ela”.

“Em termos de avaliação, o Itaú pagou cerca de R$ 2 bilhões pela divisão, o que está em linha com nossa avaliação, pois estimamos em torno de 8% de seu valor de mercado. No entanto, ela poderia se multiplicar algumas vezes sob essa estrutura”, avaliam os analistas.

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REFLEXÃO: Morgan Housel: Se preocupe somente quando você achar que tiver tudo resolvido.

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